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推薦你速盈注冊,一步都不能錯過大約三四年前，兒子對小制作產(chǎn)生了濃厚興趣，買了很多玩具車用的小馬達(dá)來研究。小馬達(dá)，也就是電機，當(dāng)時只要一塊錢一個，多買幾個還能包郵，于是買了十幾個。
不光是我有點被震驚到，我兒子也被震驚到了，覺得電機真的好便宜啊，這么精巧的東西怎么會這么便宜呢。為了不讓他形成這個不太恰當(dāng)?shù)恼J(rèn)知，我決定網(wǎng)上去找一些貴一點的電機告訴他電機沒那么簡單，其實是有比較貴和很貴的電機的。
然后不知怎么的就搜到了鳴志電器( SH:603728 )，發(fā)現(xiàn)公司是在閔行，離家還不算太遠(yuǎn)，覺得很有緣分，就細(xì)看了一下，再然后發(fā)現(xiàn)了很多閃光之處。兩年多前疫情第一次爆發(fā)的時候，我甚至還特地路過到廠門口，蹲著看有沒有在正常開工和發(fā)貨……
鳴志電器一個拿得出手的重要標(biāo)簽是：打破日本企業(yè)壟斷，十年之內(nèi)唯一改變 HB （ 混合式 ）步進(jìn)電機全球競爭格局的新興企業(yè)。相信很多關(guān)注該公司的朋友看到的也是這個，并且很可能就是僅限于這個標(biāo)簽。
如果沒有這個標(biāo)簽，鳴志就只是眾多苦哈哈生產(chǎn)電機的制造企業(yè)之一。但，能在日本企業(yè)壟斷的有較高技術(shù)含量的HB步進(jìn)電機領(lǐng)域殺入前五，足以把它從一家普通的制造企業(yè)，提到 掌握了核心技術(shù)具有競爭壁壘的行業(yè)細(xì)分龍頭 的高度。
或許，HB步進(jìn)電機世界前五，看上去并不是那么了不得的成就（ 現(xiàn)在應(yīng)該是第3了，不過只是基于對較早信息的推算，小行業(yè)的最新公開信息比較難得到 ），但能從強大的具有先發(fā)優(yōu)勢的對手那里奪取市場，背后是深耕行業(yè)的耐力和追求卓越的信念，還有很多其他。 相比那些靠抓住歷史大機遇的爆發(fā)型企業(yè)，這樣的企業(yè)更具備長期持續(xù)成功的基因。
這么講畢竟太過玄學(xué)，自然是無法作為投資判斷的依據(jù)的，那么下面分幾點具體剖析一下：
電機是一個非常大的行業(yè)，我試著學(xué)習(xí)了一下。不同的電機有很多區(qū)分類別，控制非控制，有刷無刷，直流交流，同步異步，還有單相兩相三相等等。
如果是非專業(yè)人士，想搞懂那么多術(shù)語和對應(yīng)原理要花非常多的時間，不過只看鳴志的話并不需要那么復(fù)雜，抓住重點就好。
電機簡單來說可分為非控制電機和控制電機兩大類。 鳴志的主營產(chǎn)品是控制電機。年報內(nèi)其自我定位就是“公司是全球運動控制領(lǐng)域的先進(jìn)制造商”，意思就是“我是控制電機中的一個實力非凡的細(xì)分龍頭”?；谑聦?，我認(rèn)為這個翻譯十分準(zhǔn)確。
根據(jù)《GB/T 2900.26-2008 電工術(shù)語控制電機》對控制電機的定義：控制電機是指在自動控制系統(tǒng)中作狀態(tài)監(jiān)測、信號處理或伺服驅(qū)動等用途的各種電機、電機組件及其系統(tǒng)。
在實際應(yīng)用中，控制電機在各種工業(yè)裝備中幾乎無處不在，就像工業(yè)的神經(jīng)細(xì)胞一樣。
鳴志年報里對現(xiàn)代控制電機的分類給了一個定義：通常有步進(jìn)電機、直流無刷電機和交流伺服電機等。這個分類其實是以輸入電流的不同來區(qū)分的，步進(jìn)電機輸入的是脈沖電流，至于直流和交流當(dāng)然對應(yīng)的是直流電和交流電。
這幾個類別鳴志都在做，主力是步進(jìn)電機。步進(jìn)電機的特殊在于對應(yīng)脈沖電流，無法直接接到直流或交流電源上工作，所以必須使用專用的驅(qū)動電源（ 步進(jìn)電機驅(qū)動器 ）。這一定程度上影響產(chǎn)品的普適性，但同時也增加了競爭壁壘。
鳴志的傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)品是混合式HB步進(jìn)電機和永磁式PM步進(jìn)電機，市場空間更大的是無刷和伺服，增速也更高。這些控制電機的應(yīng)用非常廣泛，指向最多的領(lǐng)域是工廠自動化。
摘取年報中的表述：公司的步進(jìn)電機專注在信息化技術(shù)應(yīng)用領(lǐng)域以及工廠自動化領(lǐng)域中應(yīng)用。公司的交流與直流伺服系統(tǒng)、直流無刷電機、步進(jìn)伺服系統(tǒng)以及控制電機驅(qū)動系統(tǒng)主要專注在工廠自動化領(lǐng)域中應(yīng)用。
一個比較明確的長期利好邏輯是：自動化的應(yīng)用是各個行業(yè)未來發(fā)展的必然趨勢，控制電機及其驅(qū)動系統(tǒng)作為自動化設(shè)備的核心部件有著良好的發(fā)展前景。
公司的訂單飽滿，海外和國內(nèi)市場并重。有一點容易讓人對鳴志產(chǎn)生信心，但海外市場這兩年受匯率波動與海運費高企的影響，疊加了原材料成本上漲因素，其實是比較困難的。
不過在過去兩年中，鳴志的海外市場依然在穩(wěn)定增長，毛利率也保持在較高水平?？梢钥闯龉井a(chǎn)品的競爭力，以及其穩(wěn)健的經(jīng)營，細(xì)讀年報，能讀出公司團(tuán)隊?wèi)?yīng)對各種情況的專業(yè)的周全。
嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼f，鳴志并不是完全靠著白手起家進(jìn)行自研追趕的，事實上那也不符合相對穩(wěn)定行業(yè)的客觀規(guī)律，是不可能做到的。
鳴志的制勝法寶是：收購海外公司，整合其研發(fā)與客戶資源，建立全球化渠道優(yōu)勢，然后在具有成本優(yōu)勢的國內(nèi)工廠進(jìn)行生產(chǎn)。然后再進(jìn)一步蠶食更多市場累積起利潤和行業(yè)地位，再次進(jìn)行類似收購擴張。
這是一種非常理想化的發(fā)育模式，其實也是國家真正鼓勵的借力資本市場的“走出去”，但大部分上市公司一直以來都沒有做好，經(jīng)常接盤一堆垃圾回來，浪費外匯，傷害股民，透支A股的信譽。而鳴志這樣一家低調(diào)的公司卻做得相對較好。
公司多次成功的外延并購已經(jīng)證明其并非幸存者，亦非當(dāng)年以藍(lán)色光標(biāo)為代表的那一大批靠買業(yè)績增量來降PE的2015年份的成長股式并購。鳴志是由外延并購促進(jìn)內(nèi)生成長，內(nèi)外兼修的高質(zhì)量真成長。
此外，鳴志還并購了安浦鳴志、運控電子、派博思進(jìn)一步充實了產(chǎn)能和行業(yè)布局。
有并購就會有商譽，截止 2021 年 12 月 31 日，鳴志電器公司合并財務(wù)報表中商譽的賬面價值為人民幣525,537,418.07 元。由此也就形成了鳴志的一個所謂的商譽減值風(fēng)險?；旧线@算是一個明牌風(fēng)險，看投資者怎么去識別和理解。
公司的一個比較大的問題是 產(chǎn)能進(jìn)度比預(yù)期的要慢 ，太倉基地長期接收閔行的產(chǎn)能遷移，緩慢爬坡。越南的基地進(jìn)展也是偏慢，且存在著一定的不確定因素。
個人覺得鳴志股價無法真正爆發(fā)的原因之一也是受到這個因素的壓制，畢竟產(chǎn)能是制造企業(yè)業(yè)績的驅(qū)動力，也是最可以期待的點。
海外分支機構(gòu)：2000、2009、 2010、 2013、 2020 分別在美國芝加哥，意大利米蘭，東南亞、日本、印度成立子公司，拓展銷售和服務(wù)渠道。公司的業(yè)務(wù)覆蓋北美、歐洲、東南亞的主要國家和地區(qū)，經(jīng)銷商遍布全球。
公司通過收購快速整合研發(fā)、客戶資源，對國內(nèi)的業(yè)務(wù)體系進(jìn)行調(diào)配，降低生產(chǎn)成本，并通過公司完善的銷售、服務(wù)網(wǎng)絡(luò)在歐洲、日本、中國等地推廣。
此處如果給鳴志做個小結(jié)的話，就是在大行業(yè)中不斷成長的細(xì)分小龍頭，成長邏輯清晰，有一定機會成長為大龍頭。
歷史數(shù)據(jù)顯示公司每年的增長非常穩(wěn)健，且2021年開始加速，接下來2-3年還會有繼續(xù)加速的趨勢。見圖1營收同比，圖2凈利同比。
鳴志近幾年來的毛利率保持在35%以上，甚至到過40%以上，對于一家制造企業(yè)來說，這個毛利率真的太高了。但相比之下其 凈利潤率卻比較平庸 ，勉強夠到10%。
賬面上的原因很清楚，是 銷售費用，管理費用，研發(fā)費用 的高企，這 三個費用率在電機同行中全都是最高的 。如果深挖一下本質(zhì)的原因，順著這個有點奇異的特征我們可以窺見鳴志這家公司的特點。
2021年報顯示銷售費用是2.37億，其中1.3億是工資及福利，對應(yīng)銷售人員349人，那么人均是37萬一年，對應(yīng)營收27億，那么銷售的提成是5%?？闯鰜砹藛?，對銷售的激勵那真是杠杠的（ 管理費用也是同樣，大頭是工資及福利 ），也難怪營收增長始終這么堅挺。如果結(jié)合之前說到的外延并購成長的屬性，那么 鳴志可以被劃入銷售驅(qū)動的狼性公司 。
但是且慢，鳴志的研發(fā)費用同樣驚人， 研發(fā)費用率在同行里也是第一的 。鳴志和其他大部分A股電機上市公司不同之處在于，它們面對的是相對高端且差異化巨大的需求，必須要投入足夠研發(fā)才能滿足客戶的具體需求。這同時也是他們的護(hù)城河所在，以及對客戶保有話語權(quán)和利潤率的主要原因。
所以并不能說鳴志是注重銷售型公司，更準(zhǔn)確一點應(yīng)該說是注重服務(wù)型的公司：用積極的銷售推動和技術(shù)研發(fā)來征服客戶，形成核心競爭力并獲得持續(xù)的成長。
公司ROE（ 凈資產(chǎn)收益率 ）在10左右，處于行業(yè)平均水平。通常來說，ROE達(dá)到15是一個比較好的水平。但這個標(biāo)準(zhǔn)是對于相對穩(wěn)定的低增長優(yōu)質(zhì)公司，對于把大部分滾存利潤用于并購而不是分紅的成長型公司來說，適當(dāng)降低要求是合理的。10也并不是一個很差的水平。
總值5.25億的商譽，說大不大，說小也是不小了 。如果發(fā)生大的減值，對當(dāng)年的利潤表會產(chǎn)生較大影響，但對公司核心基本面不會產(chǎn)生顛覆式動搖。
比起5億多的商譽，我覺得 6億多的應(yīng)收票據(jù)與賬款所對應(yīng)的風(fēng)險反而更大一些 。對外貿(mào)業(yè)務(wù)占比較大的公司來說，LC和DP帶來一定的應(yīng)收也比較合理，這個暫時不認(rèn)為是大風(fēng)險點，但應(yīng)當(dāng)保持關(guān)注，后續(xù)要再細(xì)看一下。
以上幾個關(guān)注點基本可以勾勒出鳴志電器這家公司的全貌，它將去向何方也是可以期待的。在后續(xù)的跟蹤中最值得關(guān)注的是營收增長和產(chǎn)能爬坡。體量依然處于規(guī)模化提升毛利率的階段，擴大營收可以進(jìn)一步消化并購來的技術(shù)和渠道資源的紅利。同時其產(chǎn)能的爬坡是否順利也至關(guān)重要，規(guī)?；a(chǎn)效率可以抵消掉成本的上升。
1，鳴志的步進(jìn)電機業(yè)務(wù)的特點是：下游品類多、產(chǎn)品間差異大，客戶集中度較低。對于下游客戶來說，步進(jìn)電機的成本在總成本占比不大，對提價的敏感度沒那么高。所以公司有較強的議價能力來維持自己的毛利率，穩(wěn)穩(wěn)地把整盤棋繼續(xù)下下去。有一個扎實的基本盤。
2，持續(xù)的成長性，產(chǎn)能增量。這個之前已經(jīng)提過了。無論從哪個維度，我們都是能看到鳴志的增長前景的。并且這個增長對各種前提的依賴性不高，確定性較強，不管經(jīng)濟大環(huán)境好與不好，只要不發(fā)生極端情況，這個增長都是比較確定的。
2，貿(mào)易摩擦和各種風(fēng)險帶來的不確定性。 因為公司海外市場占比很大，同時還有很多海外子公司和產(chǎn)能，這個影響顯而易見。
機構(gòu)不關(guān)注的原因有很多，比較現(xiàn)實的就是在幾年前鳴志的體量和確定性確實不太值得關(guān)注。電機業(yè)務(wù)專業(yè)程度高，不容易看透，市場空間雖大但爆發(fā)力有限，屬于吃力不討好的典型。
但是經(jīng)過了這幾年的發(fā)展，鳴志的這條路已經(jīng)走通了，而且越走越確定。相信會有更多機構(gòu)關(guān)注到這家公司。這個過程也有望一定會伴隨著估值提升。
鳴志電器第一篇到此結(jié)束，已基本涵蓋重要的內(nèi)容。后續(xù)將持續(xù)追蹤，并對細(xì)節(jié)進(jìn)行展開。（ 作者： 后來居上dioyan ）
